對賭失敗后補充簽訂的現(xiàn)金補償條款系投資方與融資方就如果股權補償方式無法實現(xiàn)時★??，將直接以股權補償?shù)姆绞阶兏鼮橐灾Ц豆蓹鄬r方式進行補償所達成的一致合意★??，仍在“對賭協(xié)議”的框架下★??，是“對賭協(xié)議”的延續(xù)性安排★??，不屬于違約金★??，應為一項合同義務★??。出資方主張支持“對賭協(xié)議”中約定的補償條款的需要結合民法典（或合同法）★??、公司法相關規(guī)定審查兩個要點★??：補償條款是否有效以及補償條款是否可履行

　　卜XX一審起訴請求★??：1.依法判令誠合公司向卜XX支付現(xiàn)金1.624億元★??；2.依法判令徐XX和星河世界公司對誠合公司第一項給付義務承擔連帶清償責任★??。

　　徐XX一審反訴請求★??：1.依法判令解除《補充協(xié)議一》《補充協(xié)議二》《四方協(xié)議》及《補充協(xié)議三》★??；2.本案訴訟費用依法分擔★??。

　　法院查明事實★??：2016年5月30日★??，蒼穹之下公司與卜XX簽署《股權轉讓協(xié)議》★??，蒼穹之下公司將其持有的目標公司能通天下公司4%股權及目標股權所對應的所有股東權利和權益轉讓給卜XX★??，目標公司估值11.5億元★??，股權轉讓價4600萬元★??。

　　同日★??，卜XX★??、蒼穹之下公司★??、徐XX簽署《補充協(xié)議一》就業(yè)績承諾和補償機制進行約定★??：蒼穹之下公司和徐XX共同向卜XX承諾并保證★??，本次股權轉讓完成后目標公司能通天下公司在2016年-2018年期間各年度實現(xiàn)約定的主營業(yè)務收入方面的業(yè)績目標★??：2016年不少于7500萬元★??；2017年不少于1.8億元★??；2018年不少于3.6億元★??。如在每一個考核年度內(nèi)★??，目標公司經(jīng)審計的主業(yè)收入低于蒼穹之下公司和徐XX向卜XX承諾的目標公司當年應實現(xiàn)的業(yè)績目標★??，則卜XX有權選擇以現(xiàn)金補償或者股權/股份補償方式之一★??，要求徐XX對卜XX進行補償★??，徐XX保證履行補償義務★??，且徐XX可指定第三方代其履行補償義務★??，協(xié)議中具體約定現(xiàn)金補償或股權/股份補償?shù)挠嬎阋?guī)則★??。

　　此外★??，補償協(xié)議還約定了違約及其責任★??，除本協(xié)議明確約定的各方應承擔的違約責任外★??，如蒼穹公司和徐XX發(fā)生任何違約行為的★??，蒼穹公司和徐XX應當按受讓對價的20%向卜XX支付違約金★??；如卜XX發(fā)生違約行為的★??，卜XX應當按受讓對價的20%向蒼穹天下公司支付違約金★??。

　　2016年9月29日★??，卜XX★??、蒼穹之下公司★??、徐XX簽署《補充協(xié)議二》★??，卜XX支付剩余股權轉讓款★??，蒼穹之下公司和徐XX承諾辦理卜XX受讓目標公司的股權相關的工商登記手續(xù)★??。

　　2016年11月14日★??，卜XX與蒼穹之下公司★??、徐XX★??、誠合公司簽署《四方協(xié)議》★??，徐XX為蒼穹天下公司和誠合公司的實際控制人★??，蒼穹天下公司★??、徐XX★??、誠合公司協(xié)商一致★??，蒼穹天下公司將其持有的目標公司19.3687%的股權轉讓給誠合公司且徐XX同意并擬授權本次股權轉讓★??，蒼穹天下公司根據(jù)《股權轉讓協(xié)議》★??、《補充協(xié)議一》★??、《補充協(xié)議二》應享有的全部權利及應承擔的全部義務和責任均由誠合公司繼承★??，徐XX對誠合公司應承擔的全部義務和責任承擔連帶責任★??。

　　2017年6月16日★??，誠合公司將其持有的目標公司19.3787%的股權全部對外進行了質(zhì)押★??，且誠合公司辦理股權質(zhì)押未事先通知卜XX★??，也未征得卜XX的同意★??，卜XX對誠合公司質(zhì)押目標公司股權一事完全不知情★??。

　　2017年7月14日★??，卜XX發(fā)函要求誠合公司★??、徐XX★??、星河公司根據(jù)補充協(xié)議及《四方協(xié)議》的約定向卜XX履行股權補償義務★??，應按1元的價格向卜XX轉讓目標公司8.12%的股權★??。

　　2017年8月17日★??，卜XX★??、誠合公司★??、徐XX★??、星河公司簽訂《補充協(xié)議三》★??，誠合公司★??、徐XX★??、星河公司向卜XX承諾的目標公司2016年主營業(yè)務收入的業(yè)績目標未實現(xiàn)★??，應向卜XX履行業(yè)績補償義務★??，且卜XX對業(yè)績補償?shù)姆绞綋碛羞x擇權★??。誠合公司同意并確認其按照1元的價格向卜XX轉讓其持有的目標公司8.129%股權（以下簡稱標的股權）★??，且截止本協(xié)議簽署日8.12%股權比例對應目標公司注冊資本金為81.2萬元★??。誠合公司承諾2018年8月31日前辦理完成工商登記變更手續(xù)★??。如至2018年8月31日（含當日）誠合公司未能按本協(xié)議第1條★??、第2條和第4條約定辦理完成工商登記變更手續(xù)將標的股權過戶至卜XX名下的★??，誠合公司除應繼續(xù)承擔并履行其在補充協(xié)議和《四方協(xié)議》中對卜XX所作的承諾和應向卜XX履行的全部義務之外★??，誠合公司同時承諾并保證且卜XX同意★??：（1）誠合公司同意按目標公司100%股權估值20億元的價格對歸卜XX所有的標的股權進行現(xiàn)金折算★??，即標的股權的現(xiàn)金折算價值20億元×8.12%＝1.624億元★??，且誠合公司將在2018年9月10日前按現(xiàn)金折算價值即1.624億元向卜XX進行現(xiàn)金補償★??；卜XX同意在誠合公司向卜XX全額支付完畢現(xiàn)金補償即1.624億元后★??，卜XX不再要求誠合公司依據(jù)補充協(xié)議和《四方協(xié)議》履行2016年度業(yè)績補償義務★??；如誠合公司不能履行本協(xié)議約定的各項義務★??，將由徐XX立即代替誠合公司按照本協(xié)議約定履行各項義務★??，包括且不限于按照本協(xié)議約定向卜XX支付2016年度現(xiàn)金補償1.624億元等★??。星河世界公司將為誠合公司和徐XX全面履行其在本協(xié)議項下承擔的全部義務提供無限連帶保證★??。

　　北京市第一中級人民法院作出（2018）京01民初673號民事判決★??：1.誠合公司于判決生效之日起10日內(nèi)向卜XX支付補償款1.624億元★??；2.徐XX對判決第一項確定的誠合公司承擔的付款義務承擔連帶清償責任★??；3.駁回卜XX的其他訴訟請求★??；4.駁回徐XX的全部反訴請求★??。

　　本案爭議焦點為★??：1.對案涉《股權轉讓協(xié)議》及其系列補充協(xié)議（包括《補充協(xié)議一》《補充協(xié)議二》《四方協(xié)議》《補充協(xié)議三》）簽約各方約定的交易模式的性質(zhì)及合同效力的認定問題★??；2.對卜XX要求誠合公司支付現(xiàn)金1.624億元款項的性質(zhì)及適當性★??、合理性的認定問題★??。

　　一★??、關于對案涉《股權轉讓協(xié)議》及其系列補充協(xié)議簽約各方約定的交易模式的性質(zhì)及合同效力的認定問題

　　根據(jù)最高人民法院相關規(guī)定★??，“對賭協(xié)議”又稱估值調(diào)整協(xié)議★??，是指投資方與融資方在達成股權性融資協(xié)議時★??，為解決交易雙方對目標公司未來發(fā)展的不確定性★??、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購★??、金錢補償?shù)葘ξ磥砟繕斯镜墓乐颠M行調(diào)整的協(xié)議★??。從訂立“對賭協(xié)議”的主體來看★??，包括投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”等形式★??。

　　人民法院在審理“對賭協(xié)議”糾紛案件時★??，既要堅持鼓勵投資方對實體企業(yè)特別是科技創(chuàng)新企業(yè)投資原則★??，從而在一定程度上緩解企業(yè)融資難問題★??，又要貫徹資本維持原則和保護債權人合法權益原則★??，依法平衡投資方★??、公司債權人★??、公司之間的利益★??。對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協(xié)議”★??，如無其他無效事由★??，應當認定有效并支持實際履行★??。

　　因此★??，“對賭協(xié)議”項下的交易模式不同于公司法律制度下的一般股權轉讓模式★??，其應屬于股權性融資與目標公司市場化估值之間進行調(diào)整★??，從而達到目標公司最大化利益平衡的交易模式★??。

　　本案中★??，案涉《股權轉讓協(xié)議》《補充協(xié)議一》《補充協(xié)議二》《四方協(xié)議》簽約各方約定的交易模式為★??：卜XX通過與蒼穹之下公司簽訂《股權轉讓協(xié)議》★??，由卜XX出資4600萬元受讓蒼穹之下公司持有的目標公司能通天下公司4%股權及目標股權所對應的所有股東權利和權益★??。后★??，卜XX與目標公司股東及實際控制人簽訂《補充協(xié)議一》《補充協(xié)議二》★??，約定本次股權轉讓完成后★??，目標公司在2016年至2018年期間各年度應實現(xiàn)的業(yè)績目標★??，以及目標公司在2018年12月31日前完成在新三板掛牌★??、或在上海證券交易所★??、深圳證券交易所首次公開發(fā)行股票并上市★??、或被上市公司收購的資本證券化目標★??；后續(xù)最終約定如觸發(fā)了包括且不限于目標公司實際業(yè)績低于業(yè)績目標★??，或者目標公司未完成資本證券化目標的條件時★??，目標公司的股東誠合公司及其實際控制人徐XX須向卜XX履行現(xiàn)金或股份/股權補償義務及/或承擔違約責任★??，如誠合公司拒絕履行或無能力履行相關義務★??，徐XX保證按照相關協(xié)議的約定承擔上述補償義務及/或承擔違約責任★??。

　　同時★??，在目標公司未來發(fā)展的不確定性凸顯及由于信息不對稱★??、代理成本等問題造成投資方權益受損時★??，也就現(xiàn)金或股份/股權補償義務及/或承擔違約責任進行了設計★??。

　　通觀上述交易過程和交易安排★??，可以看出★??，《股權轉讓協(xié)議》《補充協(xié)議一》《補充協(xié)議二》《四方協(xié)議》簽約各方約定的交易模式余生請多指教32集泄露版沃疆愛游戲ayx官方網(wǎng)站★??，★??，完全符合投資方（卜XX）與融資方（蒼穹之下公司★??、誠合公司及其實際控制人徐XX）在達成股權性融資協(xié)議（《股權轉讓協(xié)議》）時★??，為解決交易雙方對目標公司未來發(fā)展的不確定性★??、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購★??、金錢補償?shù)葘ξ磥砟繕斯镜墓乐颠M行調(diào)整的協(xié)議（后續(xù)系列協(xié)議）的“對賭”模式★??。

　　通過投資方卜XX出資受讓目標公司股權的方式對目標公司進行投資★??，從而在一定程度上緩解了目標公司融資難★??，促進目標公司實現(xiàn)經(jīng)營目標的問題★??。

　　在上述協(xié)議約定的“對賭”條件確已實際觸發(fā)后★??，誠合公司本應按照《補充協(xié)議一》《補充協(xié)議二》及《四方協(xié)議》的約定及卜XX選擇的股權補償方式★??，向卜XX履行轉讓其持有的目標公司8.12%股權的股權補償義務★??。

　　但是★??，由于誠合公司未事先通知卜XX★??、亦未征得卜XX的同意★??，已擅自將其持有的目標公司19.3787%的股權全部對外進行了質(zhì)押★??，為此★??，相關各方通過簽訂《補充協(xié)議三》一致同意并確認★??，若至2018年8月31日（含當日）誠合公司★??、徐XX★??、星河世界公司仍未履行股權補償義務的★??，其除應繼續(xù)承擔并履行其在《補充協(xié)議一》《補充協(xié)議二》及《四方協(xié)議》中對卜XX所作的承諾和應向卜XX履行的全部義務之外★??，同時按照目標公司100%股權估值20億元的價格對原應補償給卜XX的標的股權（8.12%）進行1.624億元的現(xiàn)金補償★??。

　　因此★??，《補充協(xié)議三》屬于“對賭協(xié)議”項下余生請多指教32集泄露版沃疆★??，投資方與融資方就如果股權補償方式無法實現(xiàn)時★??，將直接以股權補償?shù)姆绞阶兏鼮橐灾Ц豆蓹鄬r方式進行補償所達成的一致合意★??，也是對上述協(xié)議的延續(xù)性安排★??。

　　據(jù)此★??，本院認為★??，一審判決認定根據(jù)《股權轉讓協(xié)議》及其系列補充協(xié)議約定的業(yè)績補償和股權回購等內(nèi)容★??，上述協(xié)議在性質(zhì)上屬于“對賭協(xié)議”范疇★??，是正確的★??。誠合公司關于一審判決就上述協(xié)議屬于“對賭協(xié)議”范疇的認定★??、就能通天下公司（目標公司）增資事宜的認定均屬于認定事實錯誤的上訴理由★??，不能成立★??，本院不予支持★??。

　　案涉《股權轉讓協(xié)議》及其系列補充協(xié)議的約定內(nèi)容★??，均未違反相關法律法規(guī)的強制性規(guī)定★??，亦均不違背公序良俗有機種植★??，★??，且均系簽約各方自愿達成的真實意思表示★??，故均應屬有效★??，簽約各方應按照約定履行各自的義務★??。

　　誠合公司上訴主張上述協(xié)議系卜XX與徐XX基于特別目的及特殊商業(yè)利益安排★??、惡意串通★??、以合法形式掩蓋非法目的而簽署的合同★??，該等協(xié)議應屬無效★??，但其未能舉出確實充分的證據(jù)予以證明★??，故其該項上訴理由★??，不能成立★??，本院不予支持★??。

　　如上所述★??，《補充協(xié)議一》《補充協(xié)議二》約定本次股權轉讓完成后★??，目標公司應實現(xiàn)的業(yè)績目標或資本證券化目標★??，并約定如觸發(fā)“對賭”條件（即未實現(xiàn)目標公司此等發(fā)展目標）時★??，目標公司的股東誠合公司及其實際控制人徐XX須向卜XX履行現(xiàn)金或股份/股權補償義務及/或承擔違約責任★??，且賦予了卜XX對補償方式的選擇權★??。

　　在案涉“對賭”條件確已實際觸發(fā)后★??，誠合公司本應按照上述約定及卜XX已經(jīng)確定選擇的股權補償方式★??，向卜XX履行轉讓誠合公司持有的目標公司8.12%股權的股權補償義務★??。

　　但正是由于誠合公司在未事先通知卜XX★??、亦未征得卜XX同意的情況下★??，擅自將其持有的目標公司19.3787%的股權全部對外進行了質(zhì)押★??，導致投資方卜XX依約應得的股權補償投資利益隨時存在著不確定性及信息不對等的風險★??。為此★??，相關各方通過簽訂《補充協(xié)議三》確定★??，若誠合公司★??、徐XX★??、星河世界公司到期不能履行上述股權補償義務的★??，其除應繼續(xù)承擔并履行《補充協(xié)議一》《補充協(xié)議二》《四方協(xié)議》項下全部義務（應指合同概括性義務）外★??，同時對原應補償給卜XX的8.12%標的股權進行1.624億元的現(xiàn)金補償★??。

　　因此★??，該1.624億元款項的性質(zhì)應屬于在《補充協(xié)議一》《補充協(xié)議二》《四方協(xié)議》約定的股權補償方式已無法實現(xiàn)時★??，融資方應對投資方承擔股權補償義務的延續(xù)性對價支付★??。

　　對于誠合公司提出該1.624億元款項具有違約金的屬性★??，相應違約金條款應屬無效★??，且約定金額明顯過高★??，應當予以調(diào)整的上訴理由★??。

　　本院認為★??，依照合同法第一百一十四條關于違約金的規(guī)定★??，違約金具有賠償性及懲罰性的特征★??，違約金比例對應的是一定合同標的額或者損失數(shù)額基數(shù)★??。而“對賭”框架下的交易模式應屬于股權性融資與目標公司市場化估值之間進行調(diào)整的交易模式★??，其中的各類補償方式★??，與合同標的額或者損失數(shù)額無關★??。并且★??，《補充協(xié)議三》第1條★??、第2條★??、第4條及第6條關于辦理完成工商登記變更手續(xù)將標的股權過戶至卜XX名下的約定★??，僅是融資方對投資方履行股權補償義務的一項手段★??，而非股權補償義務本身★??。

　　正是由于如此★??，案涉《股權轉讓協(xié)議》中單獨約定有違約責任條款★??，《補充協(xié)議三》又對融資方應承擔的違約責任進行了進一步的明確★??，即“（1）甲方（卜XX）與蒼穹之下公司簽署的《股權轉讓協(xié)議》第二條第5款約定的內(nèi)容★??，以及《四方協(xié)議》第1條第2款對該條款的重述或約定★??；（2）《補充協(xié)議一》★??；（3）《補充協(xié)議二》《四方協(xié)議》基于《補充協(xié)議一》有效前提下約定的相關協(xié)議內(nèi)容”★??。

　　而上述有關違約責任的條款★??，均與補償條款相互無涉★??。據(jù)此★??，誠合公司的此項上訴理由★??，不能成立★??，本院不予支持愛游戲★??。

　　《股權轉讓協(xié)議》簽約各方一致同意對應卜XX受讓能通天下公司4%股權的估值為11.5億元★??。根據(jù)深圳中科公司與能通天下公司等簽訂的《投資確認書》及《天馬軸承公司對外投資暨關聯(lián)交易公告》（2017-027）中載明的內(nèi)容★??，深圳中科公司以目標公司估值12億元為基礎出資取得了能通天下公司4.16667%股權★??，且該事項發(fā)生的時間距離《股權轉讓協(xié)議》簽訂時間僅差3個月★??，故《股權轉讓協(xié)議》項下對應卜XX受讓能通天下公司4%股權的估值11.5億元★??，有據(jù)可循★??。

　　因此★??，卜XX以出資4600萬元受讓能通天下公司4%股權亦具有其商業(yè)投資和“對賭”預期的適當性★??。

　　《補充協(xié)議三》第6條約定“乙方同意按目標公司100%股權估值20億元的價格對歸甲方所有的標的股權進行現(xiàn)金折算★??，即標的股權的現(xiàn)金折算價值20億元×8.12%＝1.624億元”★??。對于1.624億元的計算基礎數(shù)據(jù)★??，即目標公司100%股權估值20億元★??，卜XX稱簽約各方系根據(jù)中通誠資產(chǎn)評估公司于2017年3月22日出具的《星河互聯(lián)公司股東全部權益估值報告》（中通咨報字[2017]007號）的估值結論★??，及其所附《可供出售的金融資產(chǎn)—其他投資估值明細表》中列明的目標公司持股比例19.37%的估值400 286 600元計算而得★??。而該估值報告事后在《天馬軸承公司關于追認公司控制的附屬機構杭州天馬誠合投資合伙企業(yè)收購微創(chuàng)之星創(chuàng)業(yè)投資公司持有的誠合公司99.99%股權之關聯(lián)交易并修正交易條件的公告》（2019-032）中已被追認★??，且對證券市場投資者進行了公開披露★??，上述公告中明確載明“根據(jù)公司董事會聘請的評估機構對喀什基石（非控制類被投資企業(yè)的股權）的估值結果★??，公司董事會未發(fā)現(xiàn)喀什基石的交易價格存在顯著的不公允”★??。

　　第二★??，天馬軸承公司對外公布的《天馬軸承公司關于追認公司控制的附屬機構杭州天馬誠合投資合伙企業(yè)收購微創(chuàng)之星創(chuàng)業(yè)投資公司持有的誠合公司99.99%股權之關聯(lián)交易并修正交易條件的公告》（2019-032）系上市公司對證券市場投資者進行公告的公開信息披露文件★??，其中明確記載了中通誠資產(chǎn)評估公司于2017年3月22日出具的《星河互聯(lián)公司股東全部權益估值報告》（中通咨報字[2017]007號）的數(shù)據(jù)信息★??，雖然屬于天馬軸承公司董事會事后追認內(nèi)容★??，但上述公告的內(nèi)容至今并未受到投資者★??、相關機構及誠合公司★??、能通天下公司的質(zhì)疑★??，故上述公告的內(nèi)容（包括相關數(shù)據(jù)信息）應認定具有客觀真實性★??。

　　第三★??，因《補充協(xié)議三》的簽訂時間為2017年8月17日★??，此時尚無2017年基準日估值報告★??，故根據(jù)上述數(shù)據(jù)計算出能通天下公司在基準日2016年12月31日的100%股權估值為400 286 600元÷19.37%≈2 066 528 652.56元★??，即20億元★??，符合交易數(shù)據(jù)計算邏輯性★???！堆a充協(xié)議三》簽約各方在簽約當時根據(jù)上述數(shù)據(jù)信息確定的目標公司100%股權估值★??，不能因為目標公司之后的股權估值波動而被推翻和否定★??，這是我國民事法律制度對商業(yè)交易遵循誠實信用原則的基本規(guī)定和要求★??。

　　第四★??，交易雙方均將面臨對目標公司未來發(fā)展的不確定性★??、信息不對稱以及產(chǎn)生代理成本等風險★??，也因此將導致投資方獲得巨大投資利益或者遭受巨大投資損失的可能性★??。況且★??，在交易市場中★??，目標公司的股權估值與之實際注冊資本★??、投資方的實際投資成本并不匹配★??。例如本案目標公司能通天下公司★??，即屬于互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)領域的網(wǎng)絡技術企業(yè)★??，該類企業(yè)在2016年★??、2017年處于初創(chuàng)期和成長期★??，其市場價值（包括股權價值）的估值很大程度會受到互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)市場和整體投融資市場波動幅度的影響★??，因此★??，《補充協(xié)議三》的簽約各方★??，特別是投資方卜XX當時根據(jù)上述數(shù)據(jù)計算結果★??，對目標公司股權作出估值20億元的預期判斷★??，具有合理性★??。且《天馬軸承公司關于追認公司控制的附屬機構杭州天馬誠合投資合伙企業(yè)收購微創(chuàng)之星創(chuàng)業(yè)投資公司持有的誠合公司99.99%股權之關聯(lián)交易并修正交易條件的公告》（2019-032）中亦載明“根據(jù)公司董事會聘請的評估機構對喀什基石（非控制類被投資企業(yè)的股權）的估值結果★??，公司董事會未發(fā)現(xiàn)喀什基石的交易價格存在顯著的不公允”愛游戲★??。

　　綜上★??，卜XX要求誠合公司支付現(xiàn)金1.624億元款項具有適當性和合理性★??。誠合公司應當按照《補充協(xié)議三》的約定★??，在其到期不能履行股權補償義務的情況下★??，對原應補償給卜XX的目標公司8.12%標的股權進行1.624億元的現(xiàn)金補償★??，即應向卜XX支付現(xiàn)金1.624億元★??。

　　股權投資是資本市場中常見的交易方式★??，其收益與目標公司的業(yè)績緊密相關★??。由于交易雙方均將面臨對目標公司未來發(fā)展的不確定性★??、信息不對稱以及產(chǎn)生代理成本等風險★??，也因此將導致投資方獲得巨大投資利益或者遭受巨大投資損失的可能性★??。

　　鑒于上述風險的存在★??，投資方在投資目標公司時通常會要求目標公司或目標公司原股東★??、實際控制人等約定“對賭協(xié)議”★??。

　　人民法院在審理“對賭協(xié)議”糾紛案件時★??，既要堅持鼓勵投資方對實體企業(yè)特別是科技創(chuàng)新企業(yè)投資原則★??，從而在一定程度上緩解企業(yè)融資難問題★??，又要貫徹資本維持原則和保護債權人合法權益原則★??，依法平衡投資方★??、公司債權人★??、公司之間的利益★??。

　　本案例系對賭失敗后★??，融資方未按協(xié)議約定履行★??，投資方和融資方補充達成新的現(xiàn)金補償協(xié)議所引發(fā)的爭議★??。

　　只有準確識別行為性質(zhì)★??，才能正確認定行為后果★??。根據(jù)《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱“九民紀要”）第二部分“關于公司案件的審理★??，實踐中俗稱的‘對賭協(xié)議’★??，又稱估值調(diào)整協(xié)議★??，是指投資方與融資方在達成股權性融資協(xié)議時★??，為解決交易雙方對目標公司未來發(fā)展的不確定性★??、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購★??、金錢補償?shù)葘ξ磥砟繕斯镜墓乐颠M行調(diào)整的協(xié)議★??。”

　　從訂立“對賭協(xié)議”的主體來看★??，有投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”★??、投資方與目標公司“對賭”★??、投資方與目標公司的股東★??、目標公司“對賭”等形式★??；從訂立“對賭協(xié)議”的目的來看★??，為解決交易雙方對目標公司未來發(fā)展的不確定性★??、信息不對稱以及代理成本而設計★??；從合同實現(xiàn)路徑看★??，對未來目標公司的估值進行調(diào)整★??，具體包括股權回購和金錢補償?shù)确绞健??。

　　本案中★??，《股權轉讓協(xié)議》《補充協(xié)議一》《補充協(xié)議二》《四方協(xié)議》等系列合同系簽約各方約定的交易安排★??，符合投資方（卜XX）與融資方（蒼穹之下公司★??、誠合公司及其實際控制人徐XX）在達成股權性融資協(xié)議（《股權轉讓協(xié)議》）時★??，為解決交易雙方對目標公司未來發(fā)展的不確定性★??、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購★??、金錢補償?shù)葘ξ磥砟繕斯镜墓乐颠M行調(diào)整的協(xié)議的“對賭”模式愛游戲(ayx)★??，★??，后續(xù)簽訂的《補充協(xié)議三》亦是投資方與融資方就如果股權補償方式無法實現(xiàn)時★??，將直接以股權補償?shù)姆绞阶兏鼮橐灾Ц豆蓹鄬r方式進行補償所達成的一致合意★??，也是對上述“對賭協(xié)議”的延續(xù)性安排★??，符合“對賭協(xié)議”的本質(zhì)特征★??。

　　關于“對賭協(xié)議”效力的認定★??，司法實踐關于對賭協(xié)議效力的認定也在發(fā)生變化★??。最高法院在“海富公司案”中認為★??：投資方與目標公司的股東“對賭”有效★??，與目標公司對賭無效★??。當時“對賭”案件很少★??，民法學界和商法學界對此研究不多★??，人民法院在裁判此類案件時持非常慎重的態(tài)度★??。隨著人民法院裁判的“對賭”案件增多★??，關于“對賭協(xié)議”效力的審查標準也發(fā)生變化★??。

　　九民紀要明確指出主要看對賭條款是否存在被公司法禁止的情形或合同法規(guī)定的導致合同無效的情形★??，同時還需考慮對賭協(xié)議與公司資本制度之間的密切關系★??。一般認為★??，“對賭協(xié)議”不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定★??，反映了各方真實意思表示★??，不屬于顯失公平的格式條款★??，不存在其他無效事由★??，應當認定有效并支持實際履行★??。

　　案涉《股權轉讓協(xié)議》及其系列補充協(xié)議的約定內(nèi)容★??，均未違反公司法★??、合同法相關法律法規(guī)的強制性規(guī)定★??，亦不違背公序良俗★??，且均系簽約各方自愿達成的真實意思表示★??，故均應屬有效★??，簽約各方應按照約定履行各自的義務★??。誠合公司主張上述協(xié)議系卜XX與徐XX基于特別目的及特殊商業(yè)利益安排★??、惡意串通★??、以合法形式掩蓋非法目的而簽署的合同★??，該等協(xié)議應屬無效★??，但其未能舉出確實充分的證據(jù)予以證明★??，法院未采信誠合公司的該項主張★??。

　　進一步★??，現(xiàn)實交易中當事人約定的“對賭協(xié)議”的內(nèi)容并沒有統(tǒng)一范本★??、履行步驟也各異★??。在識別合同是否屬于對賭協(xié)議需要抓住對“對賭協(xié)議”訂立主體★??、訂立目的以及實現(xiàn)路徑幾個方面特征★??，在審查過程中★??，既要準確理解合同約定的內(nèi)容★??，也要嚴格審查當事人合同履行過程★??。關于合同效力的審查主要圍繞是否違反公司法的禁止性規(guī)定以及是否符合民法典★??、合同法規(guī)定的無效行為的情形★??。

　　在所簽訂協(xié)議有效的前提下★??，還需進一步明確各方爭議條款的性質(zhì)★??，以便準確判斷能否履行及如何履行★??。

　　關于本案后續(xù)簽訂的現(xiàn)金補償條款的性質(zhì)★??，有觀點認為★??，該1.624億元既非約定的業(yè)績補償中的現(xiàn)金方式★??，也不是約定的業(yè)績補償中的股權方式★??，應當是補償股權轉讓不能的違約金★??，兼具補償性和懲罰性的違約金★??，應適用違約金規(guī)則進行調(diào)整★??。另一種觀點認為★??，《補充協(xié)議三》屬于“對賭協(xié)議”項下★??，投資方與融資方就如果股權補償方式無法實現(xiàn)時★??，將直接以股權補償?shù)姆绞阶兏鼮橐灾Ц豆蓹鄬r方式進行補償所達成的一致合意★??，應屬于“對賭協(xié)議”中約定的合同義務★??。

　　最高法院在“喬連聲與蚌埠日報社其他合同糾紛案”認為★??，對于對賭協(xié)議中雙方約定預期達成的業(yè)績★??，該業(yè)績能否達成是不確定的★??，在業(yè)績達到預定的目標時★??，回購義務或補償義務不會生效★??，因此也無需承擔違約責任★??，在預期業(yè)績沒有達成時★??，后續(xù)的回購條款或補償條款才發(fā)生效力★??，合同雙方當事人需要根據(jù)約定履行回購或補償義務★??。因此★??，股權回購或現(xiàn)金補償條款應為合同義務而非違約責任★??。

　　上海市一中院審理的“上海瑞沨股權轉讓糾紛一案”確認★??：對賭協(xié)議中的回購條款是需要有前提條件予以“觸發(fā)”★??，似乎認可對賭協(xié)議的回購條款為付生效條件的條款★??，股權回購或現(xiàn)金補償屬于未滿足業(yè)績承諾后的合同義務而非違約責任★??。

　　從違約金的法律特性的角度分析★??，根據(jù)合同法第一百零七條★??、第一百一十四條規(guī)定及傳統(tǒng)合同法理論★??，違約是指合同當事人完全未履行合同義務★??、或履行義務未達到合同約定標準★??。

　　從上述定義可以看出余生請多指教32集泄露版沃疆★??，違約與義務密不可分★??，沒有約定義務★??，也就不存在違約責任★??。合同義務是合同締約雙方約定應當履行的權利義務★??，違約責任是締約方未履行合同義務后的救濟手段★??。

　　這一定律在“對賭協(xié)議”中同樣適用★??。只有目標公司或其股東違反對賭協(xié)議所約定的義務時★??，才能判定其構成違約★??。業(yè)績承諾約定與現(xiàn)金補償約定具有不可分割性★??。業(yè)績承諾約定并不旨在設立一項實現(xiàn)利潤的合同義務★??，而是為現(xiàn)金補償義務之產(chǎn)生設定判斷標準愛游戲★??，業(yè)績承諾的違反將導致現(xiàn)金補償★??。

　　從主體看★??，違約責任的承擔主體通常為合同義務的履行主體★??，而“對賭協(xié)議”中★??，現(xiàn)金補償?shù)闹黧w通常為目標公司★??、目標公司股東或實際控制人★??。

　　從合同約定內(nèi)容看★??，通?！皩€協(xié)議”中除約定有業(yè)績補償條款外★??，還有專門約定“違約責任”的條款★??。

　　從合同目的看★??，既然對賭★??，則必有“輸家”★??。在承認對賭協(xié)議普遍有效的前提下★??，對賭條件的成就與否必然導致協(xié)議價格的重新調(diào)整★??。如將業(yè)績補償理解為違約金★??，就面臨被調(diào)減的風險★??，無法實現(xiàn)足額返還★??，“對賭協(xié)議”業(yè)績補償約定的合同目的亦會落空★??。本案約定的金錢補償解決的是估值調(diào)整問題★??，而不是違約賠償問題★??。

　　由此可以看出★??，對賭條件（業(yè)績承諾）的性質(zhì)與《合同法》第四十五條規(guī)定的附條件合同所指的“條件”的內(nèi)涵相一致★??。對賭合同中約定的股權回購或現(xiàn)金補償并非違約金★??，應為一項合同義務★??，不能適用違約金調(diào)整的規(guī)則★??。

　　涉案爭議條款正是由于誠合公司在未事先通知卜XX★??、亦未征得卜XX同意的情況下★??，擅自將其持有的目標公司股權全部對外進行了質(zhì)押★??，導致投資方卜XX依約應得的股權補償投資利益隨時存在著不確定性及信息不對等的風險★??。為此★??，相關各方通過簽訂《補充協(xié)議三》重新確定誠合公司等除應履行前序合同的概括性義務外★??，還應履行現(xiàn)金補償義務★??，概括性義務包括違約責任★??，故涉案爭議條款應理解為一項合同義務★??，不適應違約金調(diào)減規(guī)則★??。

　　自“華工案”開始余生請多指教32集泄露版沃疆余生請多指教32集泄露版沃疆★??，特別是九民紀要發(fā)布后★??，審判實務中對“對賭協(xié)議”案件的審理重點從對合同效力的審查逐漸轉移到對現(xiàn)金補償合理性和可履行性分析★??，同時對投資方課以較大的訴訟責任★??。

　　本案融資方抗辯的主要理由為1.624億元的現(xiàn)金補償過高★??，應予以調(diào)減★??。因此愛游戲★??，判斷補償條款是否公允亦為審查補償條款能否履行的必要步驟★??。

　　公允性是民商事交易的基本原則★??，該原則在合同中的具體要求為等價有償★??，民商事司法實踐中往往認定嚴重偏離等價交換原則的交易基于不同的事由可以認定為無效或可撤銷行為★??。然而★??，在具有同等地位的商事主體之間強調(diào)公平原則有阻礙創(chuàng)新和交易的負面影響★??。

　　回到對賭協(xié)議的商業(yè)模式去分析★??，交易雙方在締約時均面臨對目標公司未來發(fā)展的不確定性★??、信息不對稱以及產(chǎn)生代理成本等風險★??，投資人的出資會基于估值考慮超過原股東的出資額★??，為了糾正估值偏差愛游戲Ayx★???！??，雙方簽訂補償條款調(diào)整估值偏差★??，以實現(xiàn)相對公平★??。故而★??，用民法公平原則來否定補償條款的公允性是不合理的★??。

　　在審判實踐中★??，如果簽約各方明確表示一致同意并確認協(xié)議的內(nèi)容★??，并且目標公司的估值客觀公允★??，就不能因為目標公司之后的股權估值波動而被推翻和否定★??，這也是我國民事法律制度對商業(yè)交易遵循誠實信用原則的基本規(guī)定和要求★??。

　　本案交易合同及后續(xù)補充協(xié)議過程中均為各方真實意思表示經(jīng)一致同意確認★??；根據(jù)合同締約初期相關上市公司公告目標公司估值12億元★??，與《股權轉讓協(xié)議》簽約目標公司估值為11.5億元較為接近★??。補充協(xié)議三簽訂時估值估值20億元★??，也是基于目標公司在基準日100%股權估值計算得出★??，符合計算邏輯★??，且該估值在相關上市公司2019年公告中能得到映證★??。此外★??，目標公司受到互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)市場和整體投融資市場波動幅度的影響★??，卜XX對目標公司股權作出估值20億元的預期判斷★??，具有合理性★??。

　　基于“對賭協(xié)議”的特殊性★??，高溢價的回購★??、現(xiàn)金或股權補償都是投資方和融資方的商業(yè)締約安排★??，在增資過程中★??，均在投資方和融資方的平等商事主體的預期之內(nèi)★??，不違反公平原則★??。如融資方主張補償過高★??，則應從該條款的是否可履行的角度去抗辯★??。

　　對賭協(xié)議下補償條款的可履行性的實質(zhì)是回購資金來源問題★??，應以債權人保護為底線★??，如果履行回購義務將違反債權人保護的強制性規(guī)范★??，構成法律上的履行不能★??，用于支付股份回購或現(xiàn)金補償?shù)馁Y金來源★??，需要結合合同法和公司法的規(guī)范加以判斷★??。

　　九民紀要第5條亦指出★??，根據(jù)公司法第35條“股東不得抽逃出資”和第166條第四款關于利潤分配的強制性規(guī)定★??，公司只有在彌補虧損和提取公積金后仍有利潤的情況下才能進行分配愛游戲★??。

　　投資方請求目標公司承擔現(xiàn)金補償義務的★??，由于投資方已經(jīng)是目標公司的股東★??，如無其他法律關系如借款★??，只能請求公司分配利潤★??。因此★??，人民法院應當查明目標公司是否有可以分配的利潤★??。只有在目標公司有可以分配利潤的情況下★??，投資方的訴訟請求才能得到全部或部分支持★??。這里的利潤是當年的利潤還是可以累計的盈余★??，目前尚不明晰★??。

　　之所以只能允許投資方在有利潤的情況下獲得金錢補償★??，是因為投資方不僅是目標公司的債權人★??，還是目標公司的股東★??，如果允許投資方在目標公司虧損的情況下能夠獲得金錢補償★??，無異于保護其不承擔交易風險★??，允許其抽回出資★??，導致投資方超越其他股東權益★??，侵害公司其他債權人的利益★??。今后目標公司有利潤時★??，投資方可以依據(jù)該事實另行提起訴訟★??。本案因融資方未就補償條款的可履行性進行抗辯★??，故未做相關審查★??。

　　綜上★??，九民紀要發(fā)布之后★??，人民法院審理出資方主張支持“對賭協(xié)議”中約定的補償條款的案件需要審查兩個要點★??：合同是否有效以及補償條款是否可履行★??。

　　投資方主張融資方履行金錢補償義務的★??，應就金錢補償?shù)臈l件已經(jīng)達成★??、協(xié)議約定金錢補償義務等承擔舉證責任★??。融資方就其提出的各種抗辯事由進行舉證★??，融資方如就履行障礙進行抗辯★??，則應當舉證證明公司沒有可分配利潤★??、無公積金可用★??。